致命的股权
2021-03-13 07:30 作者:屈丽丽 来源:中国经营网

本版文章均由本报记者屈丽丽采写

编者按/ 国内企业围绕控制权的稀释与反稀释斗争一直就没有停止过。从真功夫蔡达标到俏江南张兰,再到万科王石,创始人丧失企业控制权的惨痛教训不断上演。值得注意的是,近年来公司内斗现象越来越普遍,公司控制权争夺更是体现了越来越多的技术含金量,当法律技术和商业技术更多地纠缠在一起,公司内斗的复杂性和影响力日益提升,极大地影响了公司的健康发展。

具体来看,公司内斗包括很多层面,比如创始人之间,大股东与中小股东之间,(家族)企业实际控制人与代理人之间,实控管理层与投资人之间等,即使是创始人之间的博弈,也有夫妻创业(如当当模式、霸王模式)、兄弟创业、合伙人创业之间不同的博弈方式。

从公司内斗频繁发生的背景来看,巨大的利益驱动以及文化差异也带来了当前不同的内斗趋势。互联网创新企业与家族企业的控制权争夺也展示了不同的特点。同时,公司内斗不仅仅是控制权的斗争,也是社会资本关系网络的斗争,前者体现在法律规则领域的博弈,而后者则体现在道德魅力、企业家战略地位以及家族关系上的博弈。

由此,围绕股权控制链和社会资本控制链的博弈,《中国经营报》商业案例版面遴选出近年来的典型案例,从公司控制权的关键环节和核心价值点出发,重新梳理这些案例背后的博弈逻辑,剖析和解构企业操盘者和运营者在公司权力设计和治理模式背后存在的经验和教训,为仍在路上的企业提供借鉴。

1.雷士照明

不断被稀释的股权和最终出局的创始人

反观中国商业史上的控制权争斗,几乎没有哪个案例拥有比雷士照明更为惊心动魄和跌宕起伏的情节,而作为“中国式出局者”的吴长江,曾三次被自己一手创立的企业驱逐,却在险象环生的背景下两次利用“社会资本控制”重返“王座”,终因股权不断被稀释,忽视了对手对“刑事斩首”手段的利用,以锒铛入狱的方式惨败出局。

分析人士宋磊(化名)告诉《中国经营报》记者,“这个案例,几乎集成了中国式公司内斗的所有典型元素,突显了企业为了发展壮大不断引进资本过程中股权控制的重要性。正是股权的一次次被稀释,吴长江不可避免走向了出局的命运。”

我们来看一下吴长江在雷士照明历史上几个关键时点的持股比例及公司的股权结构:

1998年,吴长江与同学杜刚、胡永宏共同创立雷士照明,吴长江持股45%,另两人分别持股27.5%。这本是可以相互制衡的股权结构,但2002年由于利益纷争的一次股权调整,三人的股份被均分成了33.3%,而平均主义的结果是让股东裂隙最终无法弥补。

2005年底,雷士照明上演了吴长江的第一场“被驱逐”的大戏,按照吴长江开出的退出企业的条件:企业估值按2.4亿元算,自己从企业拿8000万元走人。

然而,7年的发展,此刻的吴长江已经成为了中国照明行业的领军人物,加上与渠道商的利益绑定,全体经销商、供应商以及公司的管理层都力保吴长江留下。这是中国商业史上由经销商投票公决上游公司命运的一幕,也是吴长江在股权控制之外,实施社会资本控制获得成功的关键一刻。

“社会资本控制”这一学术名词也由此进入人们的视野,简言之,就是以法律(股权)控制之外的关系约束,即通过当事人的声望、贤德,使其在社会关系网络中被授予忠诚信任来实施控制权。

由此,吴长江的第一场“被驱逐”的大戏由胡永宏和杜刚各自拿8000万元现金离开雷士照明告终,吴长江获得了100%的控制权。

然而,这次的胜利却为吴长江埋下了后续危机的隐患。一方面,雷士照明的资金链变得非常脆弱,需要不断地大幅融资,会稀释自己的股权。另一方面,通过“渠道力量”重掌雷士照明的吴长江没有意识到股权与控制权的重要关联,甚至有可能进一步淡化了其股权重要性的意识,这也让他在股权不断被稀释的过程中没有建立相应的防御措施。

2006年8月,软银赛富以2200万美元投资雷士照明,股权占比为35.71%。根据公开报道,当时的股权安排,吴长江仍为第一大股东。但软银赛富持股已与其相当逼近。同时,35.71%的持股比例是一个超越了“黄金底线控制权”的状态,它意味着对公司的重大事项拥有一票否决权。

早在多年前,拥有服务犹太家族经验的加拿大律师辜勤华就曾告诉记者,“由于公司法和公司章程普遍规定公司重大事项需要持股超过2/3的股东决定,这意味着持股超过1/3的股东拥有对重大事项的否决权。这些重大事项包括修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议等。因此,拥有超过1/3的持股比例(34%)被称为‘黄金底线控制权’。”

值得注意的是,在改组的公司董事会里,软银赛富的阎焱控制了三席,吴长江只控制两席。对吴长江来说,董事会的决策也出现了权力上的失衡。

这样的状态似乎并没有引起吴长江的警惕,他的重心依然放在业务领域。时隔两年,2008年8月,雷士照明因为业务拓展而进行的并购不得不再次进行融资。这次募资对象虽然主要是高盛,但精明的软银赛富依据反稀释条款果断跟进,追加了1000万美元,一跃成为公司第一大股东,持股比例为36.05%。而没有“弹药”继续跟进的吴长江,其所持股权则不得不被进一步稀释,下降到了34.4%,屈居第二。

2010年5月20日,雷士照明登陆港交所。2011年7月21日,雷士照明引进法国施耐德电气作为战略性股东,后者以9.22%的持股成为雷士照明第三大股东。根据当时的公开报道,失去第一大股东地位的吴长江,并未意识到自己面临局势的危险性。吴长江非但不担心自己的控制权旁落,反而在上市以后大幅减持股票。

此时此刻,吴长江可能还没有意识到软银赛富、高盛和施耐德可以被视为一致行动人,创始人和投资人在董事会的力量对比已演变成为2:4。出局已经在所难免,2012年,由于意见不合,软银赛富的阎焱取代吴长江出任董事长,吴长江第二次出局。意识到股权重要性的吴长江开始在二级市场上开启了一场重新夺回控制权的运动。

由于股权控制链失效,吴长江的“社会资本控制”模式再次上演。2012年7月13日,由雷士照明经销商带领的罢工正式开始。长达一年的供应商和经销商“地震”,以及“白衣骑士”——德豪润达公司董事长王冬雷的出现,让吴长江重返雷士照明,先是在2013年4月被认命为CEO,随后在当年6月当选执行董事。

2012年12月,德豪润达共斥资16.5亿港元,完成对雷士照明超过20%股权的收购,成为其第一大股东。值得注意的是,在这次收购中,王冬雷设计了交叉持股的深度绑定机制,在德豪润达买下吴长江持有的大部分雷士照明股份的同时,德豪润达向吴长江增发1.31亿股权,让吴长江成为德豪润达的第二大股东。

然而,关键的事实是吴长江在这两家公司中都已经不是第一大股东。在雷士照明,吴长江持股降到了2.54%,德豪润达则有27.1%。

仅仅不到两年的时间,这场因为利益而结合的“婚姻”就走向了失败,股权一再被稀释的吴长江被动到了极点,先是在董事会遭遇罢免,随后在雷士照明重庆总部办公室,王冬雷率人上演了中国最早的抢夺“公章和营业执照的剧本”,吴长江对雷士照明失去了最后的控制能力。

在这个过程之中,实业出身的王冬雷与经销商达成了利益上的绑定,吴长江失去了进行“社会资本控制”的机会,彻底出局。2016年12月21日,吴长江因挪用资金罪、职务侵占罪被起诉,至今仍纠缠在这起刑事案件之中。

2019年12月,雷士照明被美国资本KKR以约7.94亿美元股权对价收购超过70%的多数股权。由此,一家曾被飞利浦视为头号竞争对手、市值最高时达到250亿元的民营企业为外资所控制。

2.国美电器

股权控制上的反稀释和最大限度争取社会资本支持

如果说作为创始人的吴长江在雷士照明上犯下的最大错误是对其股权一次次被稀释的淡漠与容忍,那么,同样作为创始人的黄光裕在国美电器控制权保卫战上能够成功的关键,则在于对股权被稀释的敏感以及奋起抗争,同时,即便身陷囹圄,依然最大限度地争取到了社会资本的支持。

事实上,国美电器控制权之争早在数年前就埋下了风险的种子。

2008年11月,黄光裕的离开,为正处于扩张阶段的国美电器带来了资金链上的压力。陈晓开始走上前台。2009年6月,国美电器全票(包括黄光裕在内)通过——全球私人股权投资公司贝恩资本注资15.9亿元购买其于2016年到期的可转换债券,这为国美电器带来急需的资金,在短期内稳定了混乱局面,但其绑定要求和违约条款也会让黄光裕的股权面临被稀释的风险。

当时国美电器违约责任为:贝恩资本有权要求国美以1.5倍的代价即约24亿元赎回贷款担保。

2010年5月18日,黄光裕案定谳。就在同一个月,国美电器年度股东大会上通过对董事会增发不超过20%新股的一般授权。这直接引发了创始股东对企业的控制权危机。

为了阻止对手通过动用增发20%股份的权力来进一步稀释自己手中的股权,并达到罢免国美电器现任董事会主席陈晓的目的,黄光裕提议要求举行临时股东大会。8月5日晚间,国美电器在港交所发布公告披露了这一提议。

在随后到来的8月和9月,作为创始股东的黄光裕与以陈晓为首的国美电器董事会展开了激烈的博弈,对手不惜以对创始股东提起法律诉讼的模式发起进攻,黄光裕则通过在狱中发布公开信、道歉信的方式,争取国美电器员工和股东同仁的支持,同时强化对公司的股权控制。

公开信息显示:2010年8月,创始股东黄光裕通过二级市场对国美电器进行了多次增持,将持股总量增至35.98%,在股东大会中的话语权进一步加强。2010年9月15日晚,国美电器宣布,贝恩资本将以每股1.108港元的转换价,全数将持有的2016年可换股债券转换为16.31亿股。转换之后,贝恩资本的股份占扩大后总股本的9.98%,成为国美电器第二大股东,黄光裕家族的股份被摊薄至32.46%。

当时,本报的《黄光裕控股国美生死线:34%持股比例的较量》文章就指出,“一旦11.3%的持股比例被美资背景的贝恩资本探入囊中,那么,即使之前美资股东合并持股的27.97%比例在扩股之后也被稀释,最终合并下的美资股东持股也仍将轻而易举地跨过拥有重大事项否决权的34%黄金底线,实现根本意义上的控盘格局。”

这也让9月28日的股东大会有了不同一般的意义。最终,国美电器特别股东大会如期召开,创始股东和经理人控制权争夺的结果揭晓,在股东会层面,创始股东黄光裕获得了支持。

对国美电器来说,如果说股权控制的博弈是整个控制权争夺的明链的话,那么,社会资本支持上的博弈则是整个控制权争夺的暗链,两个链条耦合在一起,让整个控制权的争夺过程显得异常激烈。

郭斌在其《家族公司治理中的终极股东控制问题研究》一书中就列举了国美电器的案例,特别分析了其股权控制链和社会资本控制互相配合进行博弈的过程。郭斌指出,陈晓一方采取了很多方法来争取更多社会资本的支持以对抗原始股东。

不过,创始人的英明在于始终没有放弃对公司的股权控制,正是在股权控制的加持之下,2010年11月,国美电器公告称已与黄光裕控股的大股东Shinning Crown 订立谅解备忘录,建议扩大董事会及建议委任董事谅解备忘录的董事人数由11人增至13人。新董事会中的绝大多数董事都与黄光裕存在较强连带关系。至此,创始股东已经获得了足够多的社会资本支持,超出了陈晓能够对抗的承受范围,最终夺取了国美电器的控制权。

2011年3月,陈晓辞职离开国美电器。整个控制权的博弈告终。

3. 经验教训

如何看待股权控制与社会资本控制之间的关系?

无论是雷士照明,还是国美电器,两个案例都突显了创始人对公司进行股权控制的重要性,而在股权控制之外,社会地位、声望、名誉以及嵌入社会网络的家族关系都极大地影响着创始人在企业内部的话语权及其地位。

北京实地律师事务所主任律师范伯松就告诉记者,“首先,作为创始人,吴长江不自觉地将有限公司‘人和+资合’特性惯性带入‘资合’之股份有限公司,甚至自我相信在公司治理和管理中‘人治大于法治’,直接导致股权释放随意性过强,最终使自己成为拥有很小股权的‘打工人’,但又没采取相应的诸如刘强东、张朝阳控制董事会席位的相关匹配制度。其次,吴长江忽略了对‘刑事斩首’手段的预防。最后,公司监事席位及相关权力行使缺失。”

此外,伴随企业不断发展的需要,创始股东引进外部资本不可避免,在这个过程中,更需要有意识地引入一些制度设计来帮助其牢牢掌握企业的控制权。

对此,范伯松律师指出,“实践中可借鉴的方式不少,但一定要分清两个情况,尽量不要‘东施效颦’。第一,分清公司性质,有限公司和股份有限公司不一样,比如,根据我国公司法,拥有10%股权的有限公司股东可以通过公司章程意思自治拥有股东会100%的表决权,但股份有限公司则不可以。第二,分清‘同股不同权’的法律适用地区,比如,香港和美国的规定不一样。”

同时,为避免股权被新进入者不断稀释,企业需要在权力结构和治理模式中引入反稀释的做法,比如“利用同股同权或同股不同权,在章程或股东协议约定公司增资或引入新股东需要全体股东表决一致同意。”范伯松表示。

那么,到底该如何看待股权控制与社会资本控制之间的关系?企业如何善用这两种能力呢?

对此,范伯松律师告诉记者,“这可以从两个层面理解。第一层面,虽然说公司是大家的,但最终还是属于股东的,依照法律,‘社会资本控制’力量对于股东会决议、董事会决议的成立与效力没有作用。第二层面,就是公司的整体运营层面,毕竟公司是以营利为目的的组织,销售为王。而在吴长江第三次博弈中,也是对手先搞掂了‘社会资本控制’。”

在国美电器案例中,陈晓一方则完全忽视了黄光裕的社会地位及其影响力,而更重要的是,在外资蚕食中国各个行业的时代,黄光裕所率领的国美电器为中国民族产业的发展树立了标杆,加上那个时代对激励创新、保护创始股东文化的弘扬,作为创始人的黄光裕在整个社会伦理上获得了更大的支持。直到今天,这种影响力依然能从媒体报道中感受得到。

观察

“放风筝”的企业家

很多时候,企业家对企业的操盘与运营,就像放风筝一样,一方面要让风筝借助风力飞得又高又远,另一方面又要攥紧绳线,防止被风吹跑。

让“风筝”飞得高,企业就要抓住机会不断发展壮大,就要不断地融资,引入外部资本,近几年流行的“风口说”从一个侧面完美诠释了企业对机会窗口的渴望和追逐。但是不断地引入外部资本的过程,势必会稀释创始人持有的股权,如果在企业控制权问题上稍有差池,可能就会被更熟悉商业规则的外部机构控盘。

由此,“放风筝”的企业家们也几乎都处在一个风险的边缘,而这个风险,往往并不仅仅是失去风筝这样一个简单的结果,有时甚至放风筝的人也会被大风裹挟而不得不陷入漩涡。

事实上,以吴长江为代表的很多企业家“长达数年的牢狱之灾”,往往都是围绕着股份绝对控制权展开。而这一切,往往绝非偶然。普遍的困境背后,往往是民营企业家重人情、轻规则,尤其在制度设计上缺少预防。

有分析就指出,“中国民营企业的平均寿命还不到3.5年,每年新成立的民营企业在15万家左右,同时有10万多家企业关门。为什么中国民营企业普遍寿命不长?这很大程度上是由于股权纷争所导致的一系列问题造成的。”

股权纷争的源头,则在于企业家放松了警惕,以及在“放风筝”的两难选择中只顾一头的结果。就像雷士照明的吴长江,当他的股权被大幅稀释后,有人问他,“你的股权稀释了,你怎么控制这个公司?”而吴长江的回答则是,“我从来不担心这一点。因为投资机构投资雷士是希望雷士赚钱,希望在雷士身上赚钱,希望雷士给他们带来更大的回报。我是一个做事的人,包括高盛、软银赛富在内的投资者非常喜欢我,对我评价很高,他们很难找到像我这样一个有这么好的心态、这么尽心尽职、这么不辞辛苦做事的人。”

然而,吴长江没有想过,如果投资机构拿到雷士照明的控制权,是否可以获得更大的利益?

一位要求匿名的企业家就告诉记者,“实业的创始人往往关注的都是经营上的收益,而资本则可以通过做局获得更大的溢利,这是曾经的实业企业家想象不到的空间。正是缺少基于这种想象力上的风险防范,让很多实业企业家一步步陷入了资本做的局中。”

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